우회상장

◈ 우회상장

◎ 우회상장(Back-door Listing)

 비상장 기업이 상장적부심사나 공모주청약 등의 정식 절차를 거치지 않고 우회적인 방법, 즉, 합병·주식교환·제3자 배정 유상증자 등을 통해 상장기업 경영권을 인수해 증권거래소(KOSPI)나 코스닥(KOSDAQ)시장 등 증권시장에 진입하는 것을 말합니다.

우회상장은 상장요건을 충족시키기에는 미흡하지만 이미 상장된 기업과의 합병을 통해 경영권을 인수받아 상장하는 것으로, 자금 사정이 좋지만 상장요건을 갖추지 못했거나 복잡한 절차를 피해 빠른 시일 내에 상장하려는 비상장기업이 대주주 지분율이 낮고 경영난에 빠진 부실한 상장기업을 인수·합병(M&A)하는 방식으로 이루어지며, 성장성이 높고 재무적으로 우량한 비상장기업에게 자본조달의 기회를 주려는 취지로 도입된 제도입니다. 

우회상장의 대표적인 방법으로 영업양수도는 비상장기업의 핵심사업을 양도 형식을 빌려 상장기업에 매도하고 대가로 상장기업의 주식을 받는 방법이며, 그밖에 주식교환(상장회사가 발행한 주식과 비상장회사가 발행한 주식을 교환함으로써 상장회사를 자회사로 편입시키는 식), 영업양수도(비상장기업의 핵심사업을 영업양도 형식을 빌려 상장기업에게 매도하고 그 대가로 비상장기업의 주주가 상장기업의 주식을 받는 식) 등의 방법을 통해 우회상장이 이루어지기도 합니다.

​

■ 우회상장(Back-door Listing)의 방법

▷ 장외기업이 상장기업과의 합병을 통해 상장심사나 공모주청약 등의 절차를 거치지 않고 곧바로 장내에 진입(상장)하는 것.
▷ 비공개법인과 공개법인간에 이루어진다는 점과 그 목적이 비공개법인의 우회상장에 있다는 점에서 일반적 M&A와 차이가 있습니다.
– 비공개법인과 공개법인 합병한 후 비공개법인은 소멸하고 공개법인이 합병 후 존속하는 흡수합병의 형태를 택합니다.
– 다만 주식의 지분은 우회상장을 하고자 하는 비공개법인 또는 비공개법인의 대주주가 1대주주가 되어 합병 후 공개법인의 경영권을 갖는 것이 일반적입니다.

■ 우회상장(Back-door Listing)의 목적

비공개기업이 공개기업과의 합병을 통해 공개기업으로 전환되는 것입니다.

1) R&D를 통해 높은 기술력을 갖추었거나 성장성이 높은 비공개기업이 시간을 단축하여 조기에 우회상장을 하고자 하는 경우
2) 우회상장을 통해 기업의 이미지를 상승시키고 자본시장에서 금융조달을 원활히 하고 법적 혜택을 얻고자 하는 경우
3) 자금력은 있으나 매출이 부족한 공개기업을 인수하여 자신이 소유한 우량한 비공개기업과의 합병을 통해 조기에 경영을 정상화 시켜 기업의 가치를 극대화 하고자 할 경우
4) 기업공개의 심사과정에서 보류 또는 기각판정을 받을 수 있는 위험요소를 사전에 제거하고 보다 확실하게 기업공개를 하고자 하는 경우

■ 우회상장(Back-door Listing)의 시너지 및 유형

▷ 최상의 시나리오
– 재무구조 좋고 우량한 장외기업이 일시적으로 자금난을 겪거나 성장한계에 부닥친 상장기업을 인수해 기업가치를 높이는 경우
– 성장에 한계를 느끼고 있는 상장기업이 기술력은 있지만 자금력이 부족한 장외기업을 인수 합병해 시너지효과를 낼 수 있는 경우

※ 실제로는 쉘기업(부실기업)뿐만 아니라 우량상장기업도 M&A를 통해 장외기업과 시너지를 내는 경우가 많습니다.

​

▷ 우회상장(Back-door Listing)의 형태

1) 합병
– 상장기업이 장외기업을 흡수 합병하면서 합병대가로 장외기업 주식을 상장기업의 신주로 바꾸어 주는 구조.​

2) 타법인 출자
– 상장기업이 장외기업의 구주를 현금으로 인수한 후 장외기업 주주들은 그 돈으로 상장법인의 제3자 배정 유상증자에 참여해 신주를 받거나, 장외기업 주주들이 먼저 상장법인의 제3자 배정 유상증자에 참여하고 상장기업이 이렇게 들어온 증자대금으로 장외기업주식을 인수하는 구조.​

3) 주식교환에 의한 우회상장
– 주식교환에 의한 우회상장제도는 모회사가 자회사의 주식을 100% 소유하는 주식의 포괄적 교환제도(이하 “포괄적 주식교환”이라 한다)와 모회사가 자회사 주식의 일부를 소유하는 주식의 부분적 교환제도(이하 “부분적 주식교환”이라 한다)로 구분.​

가) 주식의 포괄적 교환에 의한 우회상장
– 상장기업이 신주를 발행해 장외기업주식 전부와 일정비율로 교환, 장외기업을 전자회사로 편입시키려는 방식.

부분적 주식교환과 달리 장외기업 주주들이 보유주식 전부를 상장기업에 넘겨 상장기업이 장외기업주식 100%를 소유해야 하는 구조.​

나) 주식의 부분적 교환에 의한 우회상장
– 비공개법인의 주주가 공개법인의 주식을 인수하기 위하여 비공개법인의 주식을 공개법인에 매각하는 대신 공개법인의 신규증자에 참여하는 절차를 거쳐 비공개법인의 우회공개 효과를 얻는 방식.
– 부분적 주식교환에 의한 우회상장에서 검토 되어야 할 사항은 조세특례제한법 및 상법상 혜택을 받지 않는 대신 주주총회 승인, 반대주의 주식매수 청구권인정 등 특별한 법적 절차도 불필요.
– 감독규정에서도 신고서 제출, 교환의 대가로 교부 받는 공개법인 주식에 대한 매각제한, 교환비율의 적정성 등의 특별한 규제를 가하지 않고, 다만 공시요구 의무만을 부여.
– 따라서 주식의 부분적 교환 과정에서 비공개법인의 가치를 과대평가함으로써 공개법인의 소액 주주들의 피해를 야기하는 경우가 빈번하며 심지어는 편법증여 또는 대기업의 계열사지원의 수단으로 악용되는 경우 빈번.
– 또한, 주식의 부분적 교환과정에서 시세를 조정하여 증권시장을 왜곡시키는 사례가 종종 발생.​

4) 현물출자에 의한 우회상장
– 현물출자에 의한 우회상장의 방법은 비공개법인의 모든 영업부문 또는 중요한 영업부문을 공개법인에 현물출자(양도)하고 공개법인이 발행한 신주를 인수.
– 비공개법인은 현물출자의 대가로 받은 공개법인의 주식을 증권시장에서 매각하여 비공개법인의 주주들에게 현금으로 배당하거나 직접 공개법인의 주식을 비공개법인의 주주에게 청산배당하고 비공개법인은 청산하는 경우의 방식.
– 이러한 장점은 영업양수도에 비해 현금의 유출이 불필요하고 그만큼 시간도 절약할 수 있어 많이 활용되고 있습니다.

※ 현물출자에 의한 우회상장과 영업양수도를 통한 우회상장과의 차이점

– 비공개법인의 영업부분 출자(현물출자)에 대한 대가를 영업양수도 방법에서는 현금으로 수령하나 현물출자방법에서는 공개법인의 주식으로 수령한다는 점.
– 영업양수도를 실시하는 경우에는 등기가 불필요하고 검사인의 선임 및 법원의 심사를 거칠 필요가 없으나(외부평가기관의 평가 필요) 현물출자를 실시하는 경우에는 등기시 특별히 검사인의 선임을 법원에 청구하거나 공인된 감정인의 감정을 반드시 받는 등 법원의 현물출자 심사절차를 받는다는 점(상법 제299조의 검사인의 조사, 보고와 상법 제422조의 현물추자의 검사).
– 현물출자 받는 비공개법인의 영업부분이 증권거래법시행령 제84조의 8에 따른 중요한 영업부분에 해당될 경우에는 중요한 영업양수도와 동일하게 주주총회 특별결의, 반대주주에 대한 주식매수청구권 인정, 금감위 및 거래소 협회 영업양수도신고서 제출 등의 절차를 거쳐야 한다는 점.​

5) 영업양수도
– 상장기업이 장외기업의 주요사업부문을 현금으로 영업양수하고 장외기업 주주들은 그 돈으로 등록법인의 제3자 배정 유상증자에 참여하는 구조. 즉, 비상장기업의 사업 일부를 팔고 그 대가로 등록기업의 주식을 받는 방식.

※ 영업양수도의 법적인 절차 규정

공개법인이 비공개법인의 영업양수를 할 때 다음에 해당할 경우에는 증권거래법 시행령 제84조의 8 규정에 따라 영업양수도를 위한 주주총회 특별결의, 반대주주의 주식매수 청구권행사, 금융감독위원회 및 증권거래소 또는 협회에 영업양수도신고서 제출 등의 절차를 거쳐야 합니다.

– 영업양수부분이 최근 사업연도 자산총액의 10% 이상
– 영업양수부분의 매출액이 최근 사업연도 매출액의 10% 이상
– 영업양수에 따라 인수할 부채액이 최근 사업연도 부채총액의 10% 이상
– 영업전부의 양수​

☞ 벤처기업육성에 관한 특별조치법 제15조의 4(신주발행에 의한 주식 교환 등)

1) 주식회사인 벤처기업은 전략적 제휴를 위하여 정관이 정하는 바에 따라 신주를 발행하여 다른 주식회사의 주요주주 또는 주식회사인 다른 벤처기업의 주식과 교환할 수 있다. 이 경우 다른 주식회사의 주요주주 또는 주식회사인 다른 벤처기업은 벤처기업이 주식교환을 위하여 발행하는 신주의 배정을 받음으로써 당해 벤처기업의 주주가 된다.​

2) 제1항의 규정에 따른 주식교환을 하고자 하는 벤처기업은 다음 각호의 사항이 포함된 주식교환계약서를 작성하여 주주총회의 승인을 얻어야 한다. 이 경우 주주총회의 승인결의에 관하여는 상법 제434조(정관변경의 특별결의)를 준용한다.

– 전략적 제휴의 내용
– 교환할 신주의 가액, 총액, 평가, 종류, 수량 및 배정에 관한 사항
– 주식교환을 할 날
– 다른 주식회사의 주요주주의 주식을 교환할 경우 주주의 성명, 주민등록번호, 교환할 주식의 종류 및 수량​

3) 제1항의 규정에 따른 주식교환을 통하여 다른 주식회사의 주요주주 또는 주식회사인 다른 벤처기업이 보유한 주식을 벤처기업에 현물로 출자하는 경우 대통령령이 정하는 공인평가기관이 그 주식의 가격을 평가할 때에는 상법 제422조 제1항(현물출자의 검사)의 규정에 따라 검사인이 조사를 한 것으로 보거나 공인된 감정인이 감정한 것으로 본다. 이 경우 상법 제422조 제2항 및 제3항의 규정은 이를 적용하지 아니한다.
​

◎ 우회상장 방법에 따른 장단점 비교

◎ 법적 제한 사항

▷ 우회상장의 장점과 문제점

1) 우회상장의 장점
– 구조조정을 통한 기업가치 상승
– 합병 등을 통한 시너지효과(사업부적인 시너지, 재무적인 시너지)
– 공개를 위한 시간과 절차 단축
– 비상장기업 주주의 경우 단기간에 소유주식의 유동화 가능

우회상장은 벤처시장 활성화와 기업경쟁력 강화라는 긍정적인 역할 때문에 나스닥 시장 등에서 활발하게 일어나고 있으며, 코스닥위원회도 그 방향으로 나아가고 있습니다.​

2) 우회상장의 문제점

가) 신사업에 대한 충분한 검증필요: 한계기업이 사업목적을 첨단산업으로 변경한다고해서 실제로 부실기업이 단기간에 정상화되거나 기업가치가 오르는 것은 아닙니다.​

나) 장외기업에 대한 적정한 평가 필요: 비상장, 비등록 법인의 주식을 고가에 매입함으로써 기존 상장법인의 부실화를 초래할 수 있으며 그에 따른 투자자의 피해가 발생합니다.​

다) 물량증가로 인한 주식가치 희석: 우리나라의 경우 기업인수시 대부분 주식교환 방식을 사용하고 있는데 이는 기업을 인수하면서 현금이 들어가지 않는다는 장점이 있는 반면에 (당장 수익이 발생하지 않는 상황에서) 그만큼 신주를 발행함으로써 주식가치가 희석된다는 부정적인 측면도 있습니다.​

라) 자금조달을 위한 잠재적 주식 발행: A&D기업의 경우 CB나 BW등을 발행해 자금을 조달하는 경우가 많은데 이 경우 대부분 최대 주주나 우호세력의 차익실현을 위해 낮은 전환가격 또는 발행가격으로 발행. 즉 ‘자금조달이 곧 저가 대량 매물’로 변하면서 주가에 충격을 줄 수 있습니다.​

마) 보호예수의 형평성 시비: 신규로 상장하는 법인의 경우 최대주주 등에게 부과되는 주식의무보유제도(1년 경과 후 매 1월마다 최초 보유주식의 5%까지만 매각가능)가 우회상장하는 비상장법인의 최대주주에겐 적용되지 않습니다.

바로 이점이 우회상장을 유인하는 원인이 되기도 합니다.

☞ 상장법인의 경우 감자와 병행 또는 감자 후 1년 이내에 실시한 제3차 배정 유상증자에 참여하여 최대주주가 된 경우에 한해서만 의무보호예수(1년)규정을 두고 있습니다. 그러나 금감원에서는 법상 강제하고 있지는 않더라도 3자 배정을 통해 최대주주가 되는 경우에는 보호예수를 권고하고 있습니다.​

바) 상호보유 문제 발생: 비상장법인이 상장법인의 경영권 장악을 위해 주식을 취득하거나 반대로 상장법인이 수익성 있는 비상장법인의 경영권 장악을 위해 주식을 취득한 뒤 이어 우회상장을 위한 주식교환이 채택되는 경우가 많은데 이처럼 불가피하게 상호주식을 보유하게 될 경우에는 일정 기간 내(예:6개월)에 처분하게 되어 있으나 현실적으로는 잘 지켜지지 않고 있습니다.

​

◎ 의무보호예수 사유별 요약